欧派板材索菲亚 业绩明显改善，家居股有怎样的抄底逻辑？

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作者 | 707的牛

数据支持| 毕达哥拉斯大数据

前几天我写了一篇文章《业绩明显好转，家居股抄底逻辑是什么》。 我在里面提到了四家公司，其中Sophia排在最后，我在里面提到了Sophia的一些问题。 ，后台有一些评论不满意，所以我会在这篇文章中单独谈谈这个问题，为什么我看好定制家居的抄底，但不看好索菲亚。

行业周期逆转的逻辑

首先我再说一下定制家居的抄底逻辑。

定制家居企业主要面向TO C端业务，加上今年1月份疫情的影响，行业周期的拐点将被推迟。 同时，由于季节性收入原因，上半年是家居行业的淡季。 预计一季度业绩增速不升反降。

不过，行业逆转迹象从2018年三季度开始出现，定制家居企业预收货款的改善就是信号之一。 9家家居企业中，2019年前三季度预收账款中有6家超过2018年全年，其中7家企业前三季度预收账款实现同比正增长。

二是完成周期持续改善的逻辑。 竣工数据的好转趋势从2019年6月就已经开始，从当时的负增长12.7%恒青abs板材，转为2019年12月的正增长2.6%。竣工周期加速的逻辑也给房地产后期带来了机会。周期性部门。 这个时间周期大概可以持续2年左右。

即使疫情持续发酵影响2020年一季度竣工进度，房地产竣工中期逻辑也不会改变。 每年竣工面积约9.5亿平方米至10亿平方米，这种增长是无法避免的。 中间会出现放缓甚至停滞恒青生态板材，但后期增长速度会更快。

该板块近期也开始回调，多数个股较高点下跌15个点。 事实上，市场已经反映了2020年一季度低增长的预期，股价已经消化了预期，但完成的逻辑并没有改变。 2020年定制家居利润增速加速，这是看好家居股的逻辑。

索菲亚的十年回顾

说完了定制家居行业的逻辑，我们可以用曾经的龙头企业索菲亚来谈谈这个行业的特点。 通过回顾索菲亚这10年的成长历程，大致可以分为三个阶段。

2011年至2013年，行业处于成长期恒青是好品牌，索菲亚是2011年第一家上市的定制家居公司。公司利用上市融资的先发优势，迅速扩大规模，产能由最初的9000万只扩大到3.5亿只。

在此期间，公司也进行了战略布局，为未来的快速发展奠定了基础。 公司刚上市时名为宁基股份有限公司，后来更名为索菲亚。 2012年以来，公司完成工厂十字型布局，在总部广东、河北廊坊、浙江、四川等四个城市开设工厂，业务辐射全国。 （华中工厂是后来添加的）

现阶段，竞争对手还没有上市，索菲亚已经成为行业中的佼佼者。 2011年，公司年收入增长率为46%，利润增长率为45%； 2012年，其收入增长率为22%，利润增长率为29%； 2013年，其收入增长率为46%，利润增长率为41%。 公司股价也得到了市场的强烈反响欧派板材索菲亚，索菲亚也完成了盈利能力和估值方面的戴维斯双击。

2013年至2016年，公司产能从4.3亿只扩大到11.7亿只，增长了两倍多。 索菲亚在此期间还完成了几件大事。

定制家居的一个非常重要的方面是面板切割的精度。 2014年，公司引进重要人才王兵加入公司，启动信息化改造，生产效率也提升了一个数量级。 与此同时，公司开始专注于橱柜业务，于2014年推出西米橱柜，业务逐渐多元化。

在此期间，公司也在快速发展，没有来自竞争对手的压力。 增速一直维持在30%-40%左右，相当稳定。 公司股价依然坚挺，估值持续上升。

但索菲亚于2015年在行业内首次推出经销商股权激励计划，不断淘汰销售业绩落后的经销商。 由于过于重视绩效考核，龙头经销商规模逐年壮大，这也为后续的快速发展埋下了隐患。

2016年至2019年，公司产能从11.7亿只攀升至26亿只。 但随着欧派到家、尚品宅配等竞争对手集中进入该市场，早期隐患不断暴露。 索菲亚的成长受到了直接的挑战。 2018年，其收入增长19%，利润增长6%。 2019年营收增长5.7%，利润增长10.2%； 急剧下降。

由于业绩低迷，索菲亚股价也出现大幅回调，这期间也困住了不少机构投资者。 公司增速下滑可能受行业周期影响较大，但与行业龙头公司相比，显然索菲亚自身的bug也是主要因素之一。

索菲亚的错误

在索菲亚快速发展的过程中，暴露了顶级经销商不断做大做强的现实，这一点在第二部分已经提到过。 因为在行业高速发展时期，没有对中小经销商的支持和培训，公司完全被大经销商绑架了。

公司前五名客户占比2013年为15.8%欧派板材索菲亚，2014年为13.4%，2015年为15.0%，2016年为18.1%； 同期，欧派仅占8%，尚品宅配占3%。 排名前100名的经销商约占销售额的60%，而排名后1000名的经销商仅占40%。

经销商发展不平衡，导致索菲亚推出毛利较低的新产品时，没有人愿意执行。 相反，顾客却欺负商店。 这是公司在新一轮竞争中处于劣势的原因之一，也是索菲亚目前存在的最大Bug。

Sophia的第二大缺陷是它的产品结构。 由于该公司以衣柜业务起家，在行业快速发展时期也忽视了向其他品类的辐射。 因此，目前橱柜业务规模并不大。 橱柜业务的短板也成为公司快速增长的最大瓶颈。

定制家居企业的主要收入来源无非就是橱柜、衣柜、木门等几大主打产品。 不过，商品房装修有一个常识法则：先做橱柜，再做衣柜。 前端橱柜业务可以给后端衣柜引入流量，带来新订单，但反过来却极其困难。

营收占比超过90%的金牌橱柜，根据其2019年业绩报告，营收21.26亿元，同比增长24.91%； 净利润2.42亿元恒青木业品牌，同比增长15.33%。 分拆后，第四季度单季度营收同比增长29.8%。 前三季度单季度营收分别增长2.28%、18.56%、7.28%。 弹性明显快于其他公司。

这说明什么？ 橱柜业务具有先发优势。 橱柜可以带动衣柜业务放量，衣柜业务依托橱柜业务形成优势互补。 比较一下奥派因和索菲亚吧。 欧派最初从事橱柜业务。 目前，橱柜业务占营收比重超过50%，而衣柜业务占比不足40%。

据索菲亚最新财务数据显示，衣柜收入占81%，橱柜收入占10%。 产品结构与欧派家居完全倒置，多年来积累的劣势也导致了一个后果：目前欧派家居总市值为441亿元，而索菲亚总市值仅为172亿元元。 这个bug也是索菲亚成长缓慢的主要原因之一。

我们看好定制家居，不仅是因为这类公司可以实现零库存、提前收到预付款这种商业模式。 也是押注完成周期将持续繁荣，行业也开始呈现周期逆转的逻辑。 投资首先押注的是行业层面的逻辑。

其次是公司。 未来定制家居企业的增长将主要来自两个层面：一是提高客单价，只有品牌溢价才能不断提升价格；二是提升客单价。 二是拓展其他品类，丰富产品线恒青火山岩板材，即打造全屋定制大家居生态系统。 基于以上两个出发点，我相信Sophia在第一点上可以做得很好。 但综合各方面考虑，我对索菲亚并不看好。 相比之下，行业龙头欧派已经初具规模。

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